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　　中信证券磋议 文|刘春彤  裘翔

　　“反内卷”计谋强度不停升级，有望成为抓续投资干线。长久看，反内卷需要世界长入大阛阓建造，优化绩效窥探机制，让中国企业已毕高质地产能出海。短期看，现时落地计谋尚未全面出台，全体仍处于走动预期阶段，抓仓相对出清的低位周期制造品种有望成为走动干线。咱们通过构建“内卷”程度、扭转后劲的量化观点，对周期制造类中信二级行业进行打分排序，现时“内卷”程度高+扭转后劲大的行业更值得口头。此外，也详尽中信证券磋议部各行业组保举，梳理了“反内卷50”组合，供投资者参考。

　　▍过度供给和竞争在中国为何闲居出现？

　　上世纪90年代初始，中国曾在家电、钢铁、煤炭、水泥、电解铝等多个行业出现产能富饶。除企业家“动物精神”和“先份额、后利润”的彭胀念念路外，更多照旧绩效窥探（场所政府“GDP竞标赛”）、财政体制（看成场所政府伏击税源的升值税更垂青分娩流转）、金融导向（银行信贷投放密集且连合）等身分导致。但热烈的竞争也快速擢升了居品品性，打造了优质性价比的中国制造品牌。

　　▍本轮产能富饶有何不同？

　　1）抓续手艺长：2022年10月以来，PPI仍是诱导33个月负增长，这一水平仅次于2012-2016年的54个月。

　　2）产能彭胀大：全A广义制造业板块成本开支周期也在2020-2023年阶段见顶，其中广义制造业固定金钱盘活率、成本开支占营收比重先后在2022Q3、2023Q4录得2.6、8.8%的阶段性峰值。

　　3）外部挑战增：交易摩擦加重，以及在此配景下跨国公司推动的供应链多元化，都将对产能输出冷落进一步锻真金不怕火。

　　4）企业属性改：本轮除部分地产衔琢磨行业外，不少先进制造业也靠近较为严重的产能富饶，而以光伏为代表的行业民营企业散布较多。

　　▍“内卷”并不胜仗便是产能富饶：

　　1）部分行业如风电、锂电板等，仍是出现较为昭着的产能诳骗率和行业利润改善。

　　2）部分行业如汽车，本色产能诳骗率并不低，更多是企业主动“价钱战”导致，因此关联阻抑倡议和账期偿付承诺将昭着改善这一情况。

　　3）部分行业如基建、地产链，仍是进行了部分控价控产，但由于卑鄙需求尚不明朗，暂时无法灵验已毕价钱安定。

　　4）部分行业如光伏，虽仍处于亏本景色，但行业已彰显一定协本心愿，后续有望获更多计谋救助。

　　▍长久视角：计谋纠正标的明确，出海亦然“反内卷”。

　　长久的计谋纠正标的是加速构建世界长入大阛阓、覆没场所保护、表率场所政府和企业行径，更多灵验举措有望在“十五五”筹算中进一步明确。此外，出海自身亦然企业自觉“反内卷”并提高盈利才智的一种形势，咱们在《A股策略聚焦20250720—“出海”亦然“反内卷”》（20250720）中提到，从畴昔三年警戒看，境外业务收入占比擢升超20%的公司ROE和毛利率默契昭着更优。

　　▍短期视角：计谋更多是阛阓化控价稳价，而非供给侧行政调控重现。

　　由于本轮产能富饶行业民企占比更高，更多计谋可能倾向于政府部委约道、行业自律控产、提高采购表率倒逼逾期产能出清、提高环保表率举高成本弧线、央国企投控企业吞并重组等。现在看，无论是光伏玻璃酝酿减产、汽车加强成本拜访与价钱监测、外卖平台行政约道，都是前述念念路的体现。

　　▍现时仍处于预期走动阶段，抓仓相对出清的低位周期制造品种更受嗜好。

　　现时落地计谋尚未全面出台，该阶段商品和股市走动特征具有相同性，抓仓出清的行业（光伏、钢铁和水泥等）更易获资金嗜好。当计谋负责出台后，投资者对计谋后果判断可能出现不对，行业里面分化将进一步加重。此外，新动力板块（锂电、光伏等）部分细分顺序估值处在合理区间，可积极口头锂电开辟、锂电板、光伏逆变器等投资契机。

　　▍比拟计谋自身，“反内卷”长久叙事激活阛阓增量流动性可能更为伏击。

　　2014年的“一带一皆”亦然一个超长久叙事逻辑，而真确给工业品价钱带来弹性的棚改货币化安置、“三去一降一补”等计谋，到2015年才冷落，但这并不妨碍2014-2015年股市在流动性驱动下走牛。咱们以为，无数低位制造类公司初始高涨，或成为A股全体走牛的基石，现时许多板块机构抓仓出清较为绝对，“反内卷”当令提供了引发预期的壮健催化。

　　▍行业层面筛采用位：“内卷”程度有多深，扭转后劲有多大？

　　1）“内卷”程度：以盈利才智承压程度（毛利率/ROIC/亏本企业占比历史分位）、成本彭胀非感性程度（CAPEX/DA历史分位）、库存积压程度（存货同比历史分位）、运营效用下滑程度（总金钱盘活率历史分位）估量。

　　2）扭转后劲：以计谋施行效用（国企营收占行业比重）、行业融合难度（行业连合度）、场所政府阻力（行业税收孝敬度）估量。

　　3）限度2025Q1，“内卷”程度高+扭转后劲大的行业主要连合散布在：建筑建材（建筑装修、专用材料、结构材料）、基础化工（化学纤维、橡胶成品）、钢铁（普钢、特材）、交通运输（物流）等。

　　▍个股层面筛采用位：

　　咱们详尽中信证券磋议部各行业组保举，梳理了“反内卷50”组合，供投资者参考。

　　▍风险身分：

　　中好意思科技、交易、金融限制摩擦加重；“反内卷”计谋力度、实施后果或经济复苏不足预期；海表里宏不雅流动性超预期收紧；逾期产能出清程度低于预期；产业计谋鼓励不足预期；出口进展不足预期；上游供给增长速率超预期；企业国外金钱的策划风险；企业新增产能建造程度不足预期。

背负剪辑：凌辰